3月以来债券市场走出一轮小牛市，背后的核心驱动是流动性宽松。本文梳理了本轮流动性宽松的原因，并探讨了后续流动性宽松能否持续，以及核心影响因素，以期为投资者提供指引。
核心观点：3月以来流动性持续宽松，背后是资金供需两端共同作用的结果。往后看，倾向于认为央行可能无意维持流动性过度宽松，但当前面临的窘境是逆回购存量规模较少、无法通过逆回购回笼流动性，后续可能通过进一步缩量MLF等中长期流动性投放工具来实现资金净回笼，流动性也将从宽松逐步回归中性。5月6M买断式逆回购到期后继续缩量续作、且规模较大（缩量5000亿），后续关注本月MLF的续作情况，若进一步大规模缩量，流动性回归中性的概率将大大更加。此外，财政收支、信用扩张情况、外汇占款等，也是决定流动性回归中性节奏的重要变量。对于债券市场而言，若后续流动性边际收紧，短端可能明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。
1、客观看，近期银行间市场流动性持续宽松，市场利率回落至政策利率下方。
2、归因看，本轮流动性宽松是资金供需两端共同作用的结果，供给端前期央行中长期流动性投放较多、财政支出偏快、外汇占款投放等为银行间市场提供了资金支持，但需求端信贷表现偏弱、政府债券未显著前置。
3、往后看，倾向于认为央行可能无意维持流动性过度宽松：一则美伊冲突边际缓和，出口偏强、财政发力等支撑经济，继续维持低市场利率、“变相降息”的必要性不大；二则市场利率长期处于利率走廊下沿可能削弱政策利率对市场利率的引导作用。但当前央行面临的窘境是逆回购存量规模较少、无法通过逆回购回笼流动性，后续可能通过进一步缩量MLF等工具来实现资金净回笼，流动性也将从宽松逐步回归中性。
4、短期看，5月6M买断式逆回购到期后继续缩量续作、且规模较大（缩量5000亿），叠加本月3M买断式逆回购以及4月MLF，4月下旬以来央行已回笼1.2万亿中长期流动性。后续关注本月MLF的续作情况，若进一步大规模缩量，流动性回归中性的概率将大大更加。此外，财政收支、信用扩张情况、外汇占款等，也是决定流动性回归中性节奏的重要变量。
5、对于债券市场而言，本轮流动宽松直接利好短端利率债与中短端高等级信用债，并逐步传导至长端。若后续流动性边际收紧，短端可能明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。
正文如下：
1、近期银行间市场流动性持续宽松，市场利率回落至政策利率下方。实际上，自3月起流动性就开始边际转松，DR007中枢从1-2月的1.5%附近逐步回落至3月的1.4%附近。4月以来进一步转松，DR007中枢回落至1.35%附近、低于7天逆回购利率的1.4%，DR001也回落至1.2%附近。同业存单收益率持续下行、也指向流动性转松，最新1Y、6M、3M同业存单收益率较3月初分别回落14BP、18BP、20BP。
2、归因看，本轮流动性宽松是资金供需两端共同作用的结果，供给端前期央行中长期流动性投放较多、财政支出偏快、外汇占款投放等为银行间市场提供了资金支持，但需求端信贷表现偏弱、政府债券未显著前置。
>1-2月央行公开市场中长期资金投放规模达2万亿，对银行间市场流动性形成支撑，是本轮流动性宽松的基础。从数据上来看，1-2月MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债投放资金规模分别为1万亿、9000亿、1000亿，合计投放规模达2万亿，为银行间市场提供了充足的中长期流动性。从供给端缓解了银行负债端压力，是本轮流动性宽松的基础。
>财政支出节奏较快、叠加外汇占款投放，进一步增加了流动性供给。首先，1-3月财政存款增加420亿、同比少增4185亿，指向财政支出加快。尤其是2月以来财政支出节奏相对偏快，2-3月财政存款减少1.47万亿、同比大幅少增1.66万亿，也是近5年最低水平，为银行间市场提供了较多的流动性支持。其次，外汇占款投放也是当前流动性供给端的主要来源，伴随企业集中结汇，商业银行向央行寻求平盘，外汇占款持续增加、1-3月增加2034亿，对应基础货币投放。
>信贷需求偏弱、政府债券未显著前置，银行资产端“欠配”，从需求端推动流动性转松。1月信贷“开门红”后，2-3月跟进表现并不佳，新增信贷规模分别为8458亿、3.15万亿，均低于近三年同期均值。4月底票据转贴利率也下行至0.7%以下，指向信贷需求仍然偏弱。此外，政府债券发行也未有显著前置，社融口径下1-3月政府债券新增3.54万亿、同比仍然少增3302亿。信贷、政府债券未显著放量的背景下，银行资产端“欠配”格局延续，是本轮流动性宽松的需求端支撑。
3、往后看，央行无意维持流动性过度宽松，已开始逐步回笼流动性、但目前影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼，流动性可能从宽松逐步转向中性。财政收支（包括政府债券发行、财政支出等）、信用扩张情况、外汇占款等，是决定流动性回归中性节奏的重要变量。
>当前市场利率已接近利率走廊下沿，央行无意维持流动性过度宽松，开始逐步回笼流动性，但目前影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼。
1）央行对流动性有绝对的掌控力，因此央行的态度是绝对流动性松紧最重要的变量。4.24央行宣布MLF缩量续作后，《金融时报》撰文指出央行近期操作“释放了引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，有助于稳定市场预期”，但也“不代表保持市场流动性充裕的政策基调发生变化”。指向当前流动性宽松仍是大方向，但央行仍不愿看到市场利率过度偏离政策利率。根据目前的政策利率框架，市场利率围绕7天逆回购利率波动，利率走廊上下沿是临时正逆回购利率（在7天逆回购利率基础上减点20 BP和加点50 BP），按照当前7天逆回购利率1.4%，对应市场利率合理波动范围应为1.2%~1.9%，而目前DR001、DR007中枢在1.2%、1.3%附近，均接近利率走廊下限。
2）目前央行开始主动回笼流动性，但影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼。从操作上来看，在4月MLF缩量（2000亿）续作后，5月3M买断式逆回购再度缩量（5000亿），指向央行正主动回笼中长期流动性；短期流动性方面，央行逆回购维持“地量”投放，逆回购存量规模也从2月高点的2.2万亿以上回落至当前不足500亿。目前看，央行回笼资金并未显著抬升市场利率中枢，DR001、DR007中枢仍在1.2%、1.3%附近。后续央行可能进一步回笼中长期流动性，短期重点关注5月6M买断式逆回购到期（8000亿）的操作情况，缩量是大概率事件、关注缩量规模。
>财政收支（包括政府债券发行、财政支出等）、信用扩张情况、外汇占款等，是决定流动性回归中性节奏的重要变量。央行操作是决定流动性状态最关键的变量，而需求端的表现则决定了流动性状态切换的节奏。短期来看，重点关注两点：一是财政收支，包括政府债券发行、财政支出两方面，若财政支出靠前发力，则财政资金投放继续支持银行间市场流动性宽松，反之则加快流动性回归中性，紧盯财政存款变化情况；二是信用扩张情况，主要取决于三个因素，财政落地节奏与配套融资情况、实体企业投资意愿、房地产表现；三是外汇占款的变化情况，我们在此前报告中提到企业结汇后，若商业银行向央行寻求平盘，则对应央行扩表，银行体系超储增加，银行间市场流动性趋于宽松。目前看，1-2月集中结汇后，3月结售汇差额明显收窄，预计对外汇占款影响将趋于减弱。
4、对于债券市场而言，本轮流动宽松直接利好短端利率债与中短端高等级信用债，并逐步传导至长端。若后续流动性边际收紧，短端可能明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。
>本轮流动宽松直接利好短端利率债与中短端高等级信用债，并逐步传导至长端。理论上，流动性宽松最先影响的是资金价格与短端利率，债市短债、票息策略和杠杆套息最先受益。当短端无风险利率下行后，配置盘和交易盘会进一步追逐票息更高的信用资产，尤其是中短端高等级信用债、二永债等。而长端除流动性外，还受到基本面、通胀、超长端供需的影响，因此往往更加复杂。复盘来看，3月以来的债牛也基本遵循上述传导链条，3月初短端最先下行，带动信用债几乎同步下行，对应信用利差也同步下行。而对长端而言，在美伊冲突扰动下，3月更多交易通胀预期，尤其是超长端、30Y国债收益率走势与油价高度相关；4月美伊冲突缓和，叠加流动性延续宽松，长端开启下行，期限溢价在4月中下旬开始压缩。
>若后续流动性边际收紧，短端将明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。鉴于本轮短端利率在流动性宽松的驱动下下行较多，3月以来1Y国债收益率下行幅度达12BP、与7天逆回购倒挂程度加深，若后续流动性收紧，短端可能明显承压。对长端而言，本轮流动性宽松整体对超长端利好有限，3月以来10Y、30Y国债收益率下行幅度仅1.6BP和4.1BP。因此，流动性边际收紧对长端的冲击相对可控，后续基本面的走势包括经济、通胀预期等是长端利率定价的关键。
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